拿A股的SaaS龙头 $广联达(SZ002410)$ 举例 -☆-：在传统软件时代●△▽，GLD的软件包平均售价~13000元/套□☆△★…，这种销售是一次性的•=▽，叫•★▷••▷“一次性授权费□▲”◁▲，购买后可授权永久使用该版本•◁。因此◇◆●…，如果要保持恒定的收入◁◇，GLD每年都要获取一定数量的新客户★-。换言之•★▽■□▽，如果要保持收入增长☆□○◆，要么每年新客户数保持增长△▲△，要么提价△□-◁●。另外还有一种传统收入▷=，叫●■“升级费■••●”◇◆••，老版本升级为最新版本☆▷●☆▪■、继续永久使用□◁▪■★•，一般是每5年升级一次□○、10年淘汰▼●▼-☆△，升级费一般是授权费的1/5•▷▲•■，均价是2600元▷▷▼◆•。

　　②新增用户数不及预期◆▽。一般SaaS转型在实操上有两个阶段◆-，一是存量用户转型●△▷•，存量用户往往是忠实用户■▪□，很容易实现转型●●◆▲，个人判断畅捷通可以先从这一步出发▲▼△○，50w理论上很容易做•☆。二才是增量用户转型◁★▽●▽•，来自盗版的用户…=、来自竞争对手的用户□•=、来自线下代账公司的用户▽…○•▽，但就目前的估值○◆◆，远谈不上做增量▼☆★，如果做到了是大超预期○▼。

　　■••◇▪！凯发娱发K8官网▪--◆★！=•○◁◇▪！•●◇◁●！简言之▼▪△•，SaaS的一般分析框架○●•：转型早期净利润失真◆=•▼…▽，多关注经营性现金净流入（质）•▼△、云收入占比与增速（量）•■▽▽。转型后终极目标是营收上限在哪▪▼、ROE提升到哪◁▽=。

　　至于ROE提升☆…•○•▪，主要看净利率提升潜力▼•=▲▲，参考海外成熟对标$财捷(INTU)$ ○▷，转云后20%净利率是比较合适的目标△•★▼★▪。但定性思考的是◇•★-■•，若云收入线亿■▽，成本费用将有效摊薄…□，转云后的净利率有可能恢复到转云前40%的水平◇□▼。ROE提升是有确定性的★▼。

　　a□…◁.总营收不增长◆■☆▼●-，12-14年的营收是44亿/41亿/42亿☆▷，但可以理解◁▪☆=▪▲，原本13000元售价的软件按4333元卖▽◇，早期持续性收入的迭加有限◇★•▽、一次性收入又在萎缩…◁★▲◇●，对总收入有压制▪▼▽。这时候我们看结构变化就好了□•◁◇▷。

　　国际上已经有较多转型SaaS成功的案例■▽★•，转型后都实现了大幅地收入提升□◇…、ROE提升●•□▼。比如Adobe●▪▽，那个PDF◆◁□、Photoshop■◆■▲.…▽☆▪★•.■◆▪★▷●.的研发商==-•▲，40亿收入天花板→120亿营收并保持高速增长●☆■▼▪-，ROE 15%~20%→ROE 40+%▼●。ROE提升既来自净利率提升=▲▷▷◁•，又来自经营杠杆增加▼◁■。

　　但我对企业财会方面了解不多◇▼▲，在外行人的角度▼◁▪，畅捷通是一个在努力帮助小微企业降本增效的好工具▪▲■▽。而小微企业赋能○▪★…▼◆，是国家支持的大的战略方向●•●▲○☆。图片分享一些对畅捷通的观察◇…。

　　畅捷通是一个相对冷门★…•、关注度低的公司▪▼…☆■，雪球对它的讨论比较有限=■，但阅读财报和基本面资料后■•，给人一种粗看平平无奇□▷☆◇●■、细看十分亮眼感觉——

　　线下代账的问题在于=△，大部分常年亏损◆◆▲○，一个高水平的代账员每月做60-80套账是极限□▼☆◇，14-15年的财会软件市占率达~14-20%▲■●=★☆。转移到线年财政部对线下代账公司的清点数据▽•◆▲★■。受制于不断提升的人力成本◇■◁▲。其实=△-◇◁，线下代账还难以获客◇★•◆●，

　　从市场空间的角度看有一些虚☆◇□○，从公司历史角度分析确定性更强-■◁●▪。畅捷通在传统软件的累计服务客户数为170+万▪■▲▪，仅就存量客户转SaaS而言=◁□▷◇，若能在未来3年内将存量170万客户转型40-50万▪-，SaaS收入将保持三年CAGR=70%的增速○○•○▽，2023E的云收入能到11-12亿◁★。潜力大▼□、确定性高▷▲▪•-=。

　　①软件公司为什么要转型SaaS —— 一次性收入变为持续性收入★==□◁□，让收入迭加

　　目前公司~40亿的估值（5xPS▪☆▪, 营收yoy+130%）□▲，行业估值中枢10-20xPS◁☆，性价比非常高●▲-=□。40亿的公司不打算用400亿的尺子量▽…▲▷。

　　财会软件更多要挑战的是积弊多年的线下代账市场-■•◆▽，也就是说●▷■●★★，代账公司以小微企业为主■=★▪？

　　就常识而言▽□…■-，任何公司每年能获取的新客户是有限的■•…，所以最终GLD收入存在天花板~15亿…▲•■•。授权费10★….4亿=8万新用户×一次性授权费13000元▼□☆。升级费4•◇•◆◁.2亿=8万用户×1/5升级率(每5年升级一次)×升级费2600元×10年(使用10年后淘汰)▽▽。数据仅量级正确▷★。

　　畅捷通专注于为小微企业提供财务类SaaS软件△○▽○，是用友旗下的小微产品线%■•。产品序列很全面◁••△…，简单版的好生意★△、好会计=★▲☆▪，高级版的T+Cloud等•▼。成熟的渠道=▼◆●▼、知名的品牌•▽▲、好用的产品-▪▪☆。

　　②怎么看SaaS转型成不成功 —— 两个大原则▽◆：突破收入天花板◁▽☆▼、突破ROE天花板

　　但是●…△，SaaS转型也不是一帆风顺的☆•▷▲…。Adobe在刚开始转云的2012-2014年给出了十分难看的财务报表

　　互联网时代怎么获取线下用户呢◆▼▼★•？因此行业现状是•△■●★，而不是竞对▼▪●▪。畅捷通在传统软件时代就是小微财会软件的龙头▪=★-，代账行业缺乏规模经济◇●□，线上财会工具的市场规模非常小★△，

　　至于更细节的市场规模（用户数×ARPU△★-■•，市占率★-◆，提价○◁□，盗版转正版的比例▪▼■.◆•◇△■.☆□◇■….）▲▷•●、用户粘性（续费率/留存率）等•◇□，都是为了具体分析营收上限=◇、ROE上限的▷★■▲★，结合具体的行业••▪★▽、公司展开即可◁☆=。

　　这是因为★•-●▼◇，SaaS有很强的预收款能力△△☆□▷△，常见于（现已濒危的）教育行业中□▲▪●◁，学费是按学年预收的…★◁、但收入是按月结算-•▼☆，教师成本也是按月支出的▼▽-◇◆，已收取的大量多余学费是未来的收入和利润…=▷，记做◇☆▷“合约负债▽•▲★••”=•◇□。回到SaaS行业•★-…▽◆，比较常见的经验是▷□-，经营性现金净流入往往是净利润的前置指标▽-○◁，随着转云深入•…○•▷，▽●△▲•“净利率将和经营性净现金流入OCF/营收趋同=●▼”◇=▽•★☆。

　　b▲△●.净利率/ROE大幅下滑▽=☆◆○，12-14年的ROE是13%/5%/4%▽◆-○，低价销售的同时要维持增长的销售费用▲□•▲•、研发费用★■□●▼.▷◆▷.●○.○△☆，导致净利润阶段性大幅减少…●■•○、甚至由盈转负=●。一般称之为▽■▲-“净利润失真○•■▲”-●，既然失真☆◆◇，就有还原的手段▽◁◁，常用经营性现金净流入替代净利润◁••◁。

　　所以这类公司难以做大○△★△，还容易出现跑路问题▼▷▲○◆▪，现有的小微企业财会市场规模和结构是~510亿=450亿线亿财税SaaS（量级正确）□▪★。

　　但转型SaaS模式后◇☆，◇●“订阅费☆-•□▲◇”是持续性的▪■▼，每年订阅□☆○★、免费升级…◆▲▪◆，按现在90%的留存率▲□☆，订阅费为授权费的1/3-□•，4333元/年○=，每年获取固定数量的新客户●◆，也能突破15亿的收入天花板●◁•-•★。

　　2021年对畅捷通是非常关键的一年▲•…△，今年首次开始对经销渠道提出全面转型的要求★--◁★，意味着SaaS转型在全公司推进（之前是试点）◇…•■▲，并给出了很亮眼的半年报预告数据●▪★▷。亮点在于云收入占比达80-90%▷▷▷•●◁、yoy+130%（有量）★▷◁☆，Q1的云收款大幅好转●▲、在高流失的小微客群中做到了58%的留存率（有质）●▽△△•。注-▪=：畅捷通有一些外部的获客渠道★▽，比如银行批量采购后作为礼品送给客户凯发娱发K8官网○▽▷★▼，这类渠道占比小□…●，但留存率不足20%○=■●▷=，剔除后留存率可达68%凯发娱发K8官网◇□▽▪■。

　　①财会上云难=▽•，企业对财会数据比较敏感◁▪•=，抵触上云▪▷●□◆。这方面一是可以选择部署在私有云上•□□○□，物理隔离▪◁□=△•，很安全▷•●□；二是公有云的供应商反而有更强的网安能力•△▼☆●★，比如阿里云•-▼◇▲、华为云-○；三是上云是大势所趋■…•■，1/3的订阅费比授权费性价比高▼…▽▷◆，云服务厂商(相信)有最基本的商业道德◆▲▲■。